中欧体育app全站.$锦波生物(BJ832982)$ 轻医美行业及个股

　　当前A场已经整体来到底部配置区域，但各板块情况不同，这时候如何把握板块启动的节奏成为关键。是我们可以抓住的一个择时线索，行业整体业绩处于爆发初期，有业绩支撑的后续上涨逻辑也会更加顺畅。

　　先从整个医美大行业来看，根据弗若斯特沙利文预测，到2023年国内医美市场规模达到2666亿元，在2020年受到疫情影响行业增速严重下滑的情况下，行业的六年复合增长率（2017-2023）预期也将达到17.9%，其中非手术类行业的复合增速为24%，明显高于同期全球医美市场的复合增速。

　　尽管中国凭借人口优势已成为全球第二大医美市场，但当前我国医美渗透率仍然落后，且我国医美项目的国产化率也相对较低，相比医美市场成熟的国家，我国医美行业还有很大的发展空间。

　　相较于手术类，轻医美项目具备创伤小、恢复期短、单次价格低和非永久性等特点，因此在大众消费市场接受度更高，也有着更高的复购率。因此近年来轻医美市场规模持续保持快速增长，2022年销售收入数据显示轻医美市场份额占中国医疗美容市场份额的53%，市场规模已连续两年超越手术类医疗美容。

　　轻医美项目包含光电类项目及注射类项目，占比分别为53.3%和46.7%。其中光电类项目设备目前仍以国外玩家为主导，而注射类项目产品国内厂商发展迅速，国产替代加速。

　　注射类项目中又以玻尿酸和肉毒素两类项目最受欢迎，分别占比52%和38%；而重组胶原蛋白和再生类产品当前市场规模较小但处于渗透率快速提升阶段，未来景气度高。

　　对比来看，玻尿酸填充剂主要成分为透明质酸，成分材料属于成熟品类，当前已逐步进入竞争激烈的红海市场，产品众多且同质化趋于严重，价格战激烈。这也正是近两年玻尿酸整体需求在增长，市场蛋糕却在萎缩的原因。

　　而注射用肉毒素、胶原蛋白类和再生类针剂采用新型生物材料，技术壁垒更高，当前参与者仍然较少，国产替代率较低，处于蓝海市场。随着相关厂商进一步技术突破，新产品安全性和稳定性提升，相关产品功效被更多消费者熟知且接受，部分玻尿酸用户未来有可能被转化，发展空间极大。

　　因此当前我们对注射类医美行业的关注重点应放在成熟玻尿酸市场中技术领先且具备差异化的企业以及蓝海市场中产品走在技术前沿的企业。下面我们将分板块具体展开：

　　上游玻尿酸透明质酸原料按用途及技术要求分为医药级、化妆品级、食品级。医药级玻尿酸对于质量和纯度的要求最高，产品附加值最高，因此应用于医美、骨科、眼科的医疗级透明质酸是盈利能力最强的终端行业，化妆品终端市场次之，食品终端市场盈利能力最差。

　　爱美客、昊海生科、华熙生物被称为“玻尿酸三巨头”，在竞争发展中形成了差异化细分业务定位。爱美客专注于高价值的医疗美容注射用玻尿酸，拥有强大的自主研发能力，已经构建了完整的医美产品矩阵。同时通过以直销为主的销售模式和医院深度绑定，极大程度降低了销售费用，毛利率和净利润率遥遥领先。市场也给予其极高的估值，市值远超另外两家。昊海生科通过外延并购完善在眼科、医美、骨科、防粘连及止血产品四大领域的产业布局，依托产品线组合优势拓宽消费医疗赛道，但业务过杂使得公司毛利率和净利润率在三家中表现最差。华熙生物则是布局玻尿酸全产业链，营业收入规模最大，是另外两家的三倍以上，但存在增收不增利的问题，虽然毛利率可以高达70%，但因其高昂的营销费用，净利润率仅剩15%。

　　各类业务中，医美注射用玻尿酸业务盈利能力最强，是三家玻尿酸巨头竞相布局的业务，也是我们研究关注的重点部分。

　　从市占率看，虽然中国医美玻尿酸市场仍以海外企业为主导，但国产医美玻尿酸正在迅速崛起。其中爱美客的发展最为快速，注射用玻尿酸市占率从2020年的14.3%快速提升至2021年的21.30%，也因此带动了国产注射用玻尿酸市场份额的显著提升。

　　根据新氧平台数据，得益于产品的精细定位的爱美客嗨体一跃成为2022年玻尿酸产品中的“黑马”，销量压过韩国进口产品伊婉，且进口产品在激烈的市场竞争中也开始陷入价格战。

　　从国产玻尿酸市占率和玻尿酸品牌力角度，爱美客以绝对领先优势位居国产玻尿酸生产的榜首，华熙生物次之，昊海生科紧随其后。我们根据公开资料整理了中国市场主要医美玻尿酸填充剂产品及厂商情况：

　　爱美客当前已形成6款透明质酸填充剂，两大核心产品分别为国内首款也是唯一的专攻修复颈纹的嗨体和再生类针剂濡白天使。嗨体是爱美客的绝对营收主力，近三年的营收占比都超60%，而2021年上市的再生类产品濡白天使有望未来业绩增长的重要驱动力。华熙生物充分利用定位于大众化产品润百颜引流，同时聚焦发力差异化的中高价值的润致娃娃针。昊海生科则是针对不同的功能及差异化定位，形成主打塑形功能的大众化产品“海薇”、主打组织填充功能的中端产品姣兰以及主打精准雕饰功能的高端产品“海魅”。其中无颗粒化及高内聚性的海魅是目前国内医美市场为数不多的高端玻尿酸产品，目前市场上尚无申报同类无颗粒化产品的厂家及已批准的国产仿制厂家。获批于2020年的海魅，逐渐得到了市场对其高端玻尿酸定位的认可，目前该产品已进入快速放量的上升通道。

　　爱美客精准定位医美终端市场，基于透明质酸的皮肤填充剂产品占其总收入的98%以上。注重研发投入且研发实力强，研发人员占公司总人数的28.57%，研发费用占营收比重为8.9%是三家中比重最高的，持续不断的研发保证在研产品管线丰富且进度领先。截止当前爱美客合计拥有8张III类医疗器械注册证，是国内取得国家药监局认证用于非手术医美Ⅲ类医疗器械数量最多的企业，形成针对不同部位和适应症的全方位产品组合。其中6款产品在获批日期或商业化上市日期为中国同类首创产品具备明显的先发优势，具备维持高价的能力。爱美客同时具备扎实的渠道能力和营销能力，公司坚持“直销为主、经销为辅”的营销模式。直销模式能够有效提升客户服务质量及敏捷性，同时能够好的进行推广策略、内容制定，也对终端产品的使用效果形成了较好的掌控能力。

　　优质赛道下，强有力的研发能力保持产品先进，使得爱美客的毛利率常年保持在90%以上并且还在不断提高。扎实的渠道能力和营销能力以及品牌效应带动下，爱美客的营销费用占爱美客的营销费用占总营收的比重仅8.4%，远低于华熙生物48%和昊海生科的31.9%，也因此保证了其高净利润水平，净利润常年保持在65%以上。高毛利率高净利润率，也因此也被称为“女人的茅台”。爱美客作为医美行业的创新型领军企业，在2018 至 2022 年在国产厂商中市场份额排名蝉联第一，是行业中绝对的龙头。这也使得市场愿意给其较高的估值，不管是现在还是未来都会处于较高估的状态。

　　爱美客的产品由三个部分组成：一类为基于透明质酸钠溶液的注射产品（嗨体、逸美），另一类为基于透明质酸钠凝胶的注射产品（逸美、宝尼达、爱芙莱、逸美一加一、濡白天使及姊妹产品双生天使）以及1款面部埋植线产品（紧恋）。

　　溶液类产品中的逸美已经逐渐退出市场，因此溶液类注射产品的营收基本就是嗨体的营收情况。嗨体于2017年上市，聚焦于修复颈纹的细分市场，是国内唯一一款临床用于颈纹修复的复合注射材料，在国内医美审核要求非常高的背景下，嗨体在颈部注射填充修复领域没有竞争对手。嗨体自2016年获批后，经过几年的推广基础后获得了爆发式的增长，营收从2017年的5千万的营收扩大到2022年12.9亿元，复合增长达到95.7%。嗨体也成为爱美客最为重要的核心单品，营收占比从20%逐年增加至2021年达到最高值72.3%。不过伴随着嗨体高速增长期的过去，2022年嗨体出现了增长乏力情况，营收增速明显下滑。诚然，爱美客依然可以依靠着嗨体这款产品继续“躺赚”，但却并不能维持业绩的高速增长。

　　凝胶类产品最大的看点就是2021年获批上市的再生类制剂濡白天使。再生类针剂能够通过刺激皮肤产生胶原蛋白，来达到填充紧致效果。对消费者来说，与玻尿酸相比再生类注射产品具有安全性更高、持续时间更长、效果更自然等优势。对于医美机构来说，再生注射产品的利润空间比玻尿酸产品大。目前再生医美在国内仍处是蓝海市场，有望成为下一个大的增量市场。

　　与嗨体独享颈纹注射市场不同，目前国内获得认证的注射类再生制剂包括爱美客的濡白天使、长春圣博玛的艾维岚和华东医药的伊妍仕三款产品。长春圣博玛的艾维岚是传统的童颜针，仅再生没有即时填充的效果，操作较为不便。爱美客的濡白天使和华东医药的伊妍仕产品兼具即刻填充+长期再生效果，具有更强的产品力优势。

　　因为童颜针和少女针走的成分路线在国外已经发展很多年了，因此更容易得到消费者的信赖。因此虽然三款产品是同一年上市的，但上市初期长春圣博玛的童颜针和华东医药的少女针更快得到市场的认可。华东医药少女针2021年营收1.85亿元，2023年上半年营收就达到5.16亿元，营收快速增长。而爱美客的濡白天使成分路线是独创的，海内外都没有同类产品，因此产品推出初期销量远低于另外两款产品。

　　濡白天使可以理解成加了玻尿酸复配后的童颜针，兼具了玻尿酸和童颜针的优势，成分比例和效果更加温和、终端销售价格也是最低的一款。从如今的销售数据来看濡白天使产品的安全性和有效性也是逐步得到了市场的认可，营收从2021年仅2100万快速增长至2022年的4.05亿元，2023年仍然保持高增速。

　　濡白天使的前期增长速度明显快于嗨体，在其高速增长带动下凝胶类产品的营收增速从2022年上半年开始超过溶液类，营收占比也逐渐增加，成为2022年以后爱美客业绩保持增速的主力，也是爱美客未来几年保持整体业绩增速的关键。

　　昊海生科成立于2007年，2015年港股上市，2019 年登陆A股科创板，是玻尿酸三巨头中唯一一家在同时在两市上市的企业，这也为公司通过两个平台投资并购进行多领域业务布局提供了便利。并购拓宽了业务领域及营收的同时也带来了4.13亿元的商誉，是三家中商誉最大的。代理销售人工晶状体和角膜塑形镜以及射频激光设备业务等毛利率净利润率相对较低的业务占比不断的增加，也导致了公司整体毛利率净利润率逐渐下滑。

　　随着眼科并购布局的逐渐完善以及人工晶状体受集采和疫情双重影响，2018年开始眼科业务营收增速明显放缓。作为公司的第一大业务营收增速放缓，以及随后受疫情的影响，公司的营收和净利润增长从2018年开始就尽显乏力，直至2021年开始才有了好转。

　　眼科发展受限，骨科产品和防粘黏及止血产品龙头地位稳固但增速较慢，昊海生科将发展重心转向与创面护理业务。2021年通过并购拓宽医美赛道产品到射频及激光设备领域，同时公司高端玻尿酸不断放量，与创面护理业务营收开始进入高速增长阶段，营收占比也随之逐年增加，成为2021年后昊海生科业绩增长的核心动力。截至2023年中报，与创面护理产品占营收的36.9%，首次超过占比为36.6%的眼科业务。

　　与创面护理产品除了原来的人表皮生长因子和玻尿酸产品以外，2021年以2.05 亿元获得做射频及激光医疗美容设备的欧华美科 63.64%股权由此拓展到射频及激光设备领域，形成当前的四大品类业务矩阵。

　　2020年上市的“海魅”经过公司不断的市场投放销售渠道建设以及产品的效果逐步获得市场普遍认可，已进入快速放量阶段。截至 2023 年上半年“海魅”实现销售收入超 1.15 亿元，同比增长达到 377.37%，成为昊海生科业绩最大的驱动力以及未来业绩增长的核心看点。海魅作为定位是线联无颗粒化高端玻尿酸，它的特点是无痛、无红肿、效果自然，市场同类的竞品还有乔雅登的丰颜和瑞蓝的定采。从技术上看，据昊海生科曾在电话会议中表示瑞蓝在显微镜下观察是清晰的不规则颗粒物，而乔雅登对比其他的玻尿酸确实没有严重的颗粒感，但是会有絮状不规则。

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